Prologis Prologis, Inc.

問Tim，你提到需求較疲軟，但又預測加速 build-to-suit 開發，同時出租率比預期強勁，且這是在較低開發啟動量進入市場之前。我們該如何理解這些因素，以及 2023 年底到 2024 年的供需動態軌跡？

答Tim 回答：需求確實較疲軟，接近正常甚至略低於正常。但大型公司有大量潛在需求，持續討論 build-to-suit，只是不願啟動。資料中心佔 build-to-suit 相當大比重，所以開發啟動較高；工業物流 build-to-suit 符合預期。出租率較高是因為投資組合品質和租約自然流動，市場出租率略低，公司表現優於市場的差距比以前更大。

問本季資料中心建設的收益率相對於整體開發啟動的混合收益率為何？與合作夥伴的機會、是否持有或出售、土地儲備中還有多少容量可進行更多資料中心銷售？

答Dan Letter 表示，因保密協議無法透露具體交易細節，但公司已建立內部能力以抓住市場機會。Tim 補充，資料中心業務的利潤基於歷史土地成本或市場價值，將比物流建設高出數個數量級，是正常利潤的倍數。Hamid 說明，資料中心策略是開發和收割策略，公司無意長期持有，產生的資本將是未來成長的重要來源。

問第四季計畫啟動約 $1.9 billion（19億美元），是否包括其他資料中心？還是全部是傳統工業？如果是，spec 和 build-to-suit 的組合為何？

答Dan Letter 回答：第四季啟動量主要是物流啟動，有一到兩個較小的資料中心啟動。整體約 50-50，build-to-suit 和 spec 各半。市場開發啟動量已從高峰下降 65%，公司整年都在為第四季的重啟動量做準備。Hamid 補充，若包括資料中心，build-to-suit 比例會更高。

問市場租金成長從上季的 2.5% 降至本季的 60 個基點，你預期未來一年租金成長為正。在未來幾季，由於交付超過吸收，美國或全球市場租金是否可能出現連續性或年增率下降？還是你預期租金成長在該期間內保持正成長？

答Chris Caton 回答：我們預期租金成長在該期間內保持正成長。市場狀況穩定，雖然有少數市場較疲軟，但總體而言市場表現出韌性，租金成長與通膨一致或高於通膨。

問今年收購指引上調，但產業交易量下降。你完成了 $3 billion（30億美元）的收購。現今哪些類型的收購最感興趣？你向誰購買、他們為何出售、如何確定合適的價格？

答Hamid 回答：公司在品質和契合度上更加挑剔，幾乎只買自用型投資組合。考慮到公債殖利率從 150 個基點上升到 4.5%（增加 300 個基點），核心物業的無槓桿 IRR 需要約 9%，可能高達 9.5%。公司看到供給開始鬆動，預期未來 6 個月會有更多交易。Dan Letter 補充，團隊在全球尋找機會，包括土地、核心、增值型收購，收購量難以精確預測，因此上調了幾個億（數億美元）。

問你預期未來幾季有顯著需求缺口。在那段期間，你計劃在租金和優惠上更積極以維持出租率，還是維持租金？另外，能否提供 2023 年市場租金預測的最新情況？

答Hamid 回答：租金預測要等到發布指引時才會提供，公司避免逐季預測租金。在出租率與租金的取捨上，約 20% 的市場會追求出租率，80% 的市場仍處於均衡或更緊張。公司不會在租金上超級積極，因為開工量已下降 65%，即使需求趨緩，下一季的需求缺口會在接下來的 3 季（三季）中收回約 60% 或 70%，所以沒有必要降價。

問自 9 月港口問題解決後，你的投資組合是否受益？另外，為什麼南加州租金疲軟？那裡的動態與其他市場有何不同，南加州是否不是其他市場的領先指標？

答Hamid 回答：南加州依賴進口流量，40% 的進口通過南加州，因勞工問題流量急劇下降。現在看到復甦還太早，因為聖誕節商品已通過港口。預計明年第一或第二季會看到流量恢復，約一半過去通過洛杉磯的流量會回流，但無法預測是 1/2 還是 3/4（四分之三）。Chris Caton 補充，市場正在消化供需，洛杉磯、橘郡表現更具韌性，內陸帝國則較疲軟。

問開場白中提到的南加州市場租金變動是季增還是年增？另外，2023 年大部分租賃已處理，財測的保守程度如何？什麼因素可能讓你的看法轉為更正面或更負面？

答Tim 回答：南加州 2% 的下降是季增數字。第四季能改變的因素非常少，租金變動方面大部分租賃已簽約。出租率方面可能有些溫和意外，但公司出租率區間狹窄，預期不會超出區間。

問每年可以啟動多少資料中心開發案？是 $200 million（2億美元）還是 $500 million（5億美元）？另外，明年哪些市場是中性或潛在順風？

答Hamid 回答：資料中心開發規模的問題將在 12 月的投資人日詳細說明，但即使屆時也不會給出非常具體的答案，因為這些交易非常不規則。Chris Caton 補充，租金成長可從重置成本思考，營建成本和重置成本具有韌性，利率動態轉化為支持新開發所需的租金。強勁市場包括中大西洋、陽光地帶、北加州，全球包括多倫多、墨西哥、德國和荷蘭。

問上一季你給出 2023 年市場租金成長預測為 7% 到 9%。你今天是否更新了？未來是否會每季提供這類更新？

答Chris Caton 回答：看法是全球和美國都是 7%。今年迄今約為 6.5% 左右，這意味著第四季會成長。未來的前瞻指引將在 12 月的投資人日提供新資訊。

問未來三季供需之間 150 million 到 200 million 平方英尺（1.5億到2億平方英尺）的差距，與你對整個 2023 年的預期相比如何？2023 年是否仍有約 150 million 平方英尺（1.5億平方英尺）的差距？需求延遲是否讓差距擴大？

答Chris Caton 回答：今年美國交付量將達 490 million 平方英尺（4.9億平方英尺），淨吸收量為 195 million 平方英尺（1.95億平方英尺），差距更大。這主要是管線交付的時機問題，而非需求疲軟。過去 90 天對管線走向的看法已下修。Hamid 補充，先前預測未預料到利率的突然跳升，公債殖利率原本預期在 mid-3s（3.5%左右），現在是 mid-4s（4.5%左右），這轉移了部分需求。但公司與客戶的 build-to-suit 討論仍然熱絡，只是客戶因資本支出受嚴格審查而尚未決定。

問你提到租金成長放緩，能否更詳細說明差異的程度？你預期這種差異會在未來 6 到 12 個月內持續嗎？

答Chris Caton 回答：強勁市場包括中大西洋、陽光地帶、北加州，只有少數市場疲軟，如南加州全年持平。差異程度在季度或日曆年基礎上有一致性，租金以年化率趨勢來看，有些市場溫和領先，只有一兩個市場明顯較弱。

問你過去曾將土地用於更高更好的用途。如果沒有看到傳統工業需求的正常化，你是否會以同樣的程度看待資料中心開發？

答Hamid 回答：絕對會，因為資料中心開發的利潤率高出好幾個數量級，即使市場緊俏也會這麼做。市場空置率在 4% 高段，仍屬強勁。資料中心需求受 AI 等因素推動，大型參與者湧入，但供應無法滿足需求。

問你觀察名單中的租戶或特定行業是否開始顯現疲軟？另外，為了達到 9% 的收購回報率，你是否必須鎖定更長的租期？如果沒有看到持有者壓力，你如何達到這個目標？

答Hamid 回答：信用問題相當溫和，通常涉及零售商，公司內建 85% 以上的市值調整，並已通過買斷租約或重新出租改善狀況。信用不是這個週期的重要考量。在租期方面，公司使用與過去相同的租約條款，30 年來平均租期在四年半到六年之間，不會有太大變動。Dan Letter 補充，公司將負槓桿視為機會，看每筆交易的總回報，並考慮品質、市值調整、Essentials 收入和綜效等因素。

問財測暗示第四季 FFO 會下降。能否更具體談談變動因素和單次項目？這些噪音是否會持續到 2024 年？

答Tim 回答：不預期任何影響會持續到 2024 年。$0.03（3美分）中，約 $0.02（2美分）與終止收入和較高利息收入有關，是年度性的；另外 $0.01（1美分）是稅務時間點問題，第三季稅較低，第四季會升高。若排除 $0.03（3美分），第四季隱含的 FFO 約為 $1.28 million（128萬美元）。下降主要來自開發項目的增加，土地和 CIP 投資增加，短期開發資金成本約 6%（SOFR 加信貸額度利率），而利息上限為 3%，這對核心 FFO 造成拖累，主要反映在利息支出。

問本季利用率稍微下降，能否提供更多細節？另外，競爭對手開發商可能面臨出租和償還銀行貸款的壓力，這是否可能導致未來租金下降？

答Chris Caton 回答：利用率是滯後指標，不領先經濟和房地產週期。今日零售銷售數據顯示消費者具有韌性，導致較低利用率。Hamid 回答：許多銀行融資的商業開發商即將完成項目，但招租計劃將被延長，他們無法負擔以較低租金出租，更可能將持倉出售給資產負債表更強勁的人。公司已看到並利用幾個案例，可能以低於重置成本的折扣購買空置的已完工貨架，因為供應下降 65%，預計 2024 年底（late '24）到 2025 年初（early '25）市場將強勁。公司維持槓桿率約 20%，這是運用資產負債表的時候。

問你提到 20% 的市場正在管理出租率，哪些市場是工業地產房東目前定價權較小的市場？

答Chris Caton 回答：包括南加州、休士頓、印第安納波利斯，美國以外最疲軟的市場可能是波蘭和中國。市場空置率開始擴大差距，品質將在投資組合組合方面產生更大差異。

問關於回流主題和 Amazon 的資本投入，是否有更大的投資流向中西部或製造業區域？這對 PLD 是否是未來的機會？

答Hamid 回答：亞洲仍有大量製造業，並非全部在中國，但貨櫃不在乎來源，會抵達相同港口。需求主要由消費驅動，而非製造業，製造業本身不會產生大量需求。回流（如果存在的話）不會改變太多，最大受益者是近岸外包，在墨西哥北部，市場 100% 被佔用（100% occupied），需求無法滿足。如果美國製造業帶來更多需求，公司將是受益者，因為在中心市場處於有利位置。

問你如何管理地緣政治風險和不穩定性的曝險？中東最新的動盪可能在多大程度上影響你的營運？

答Hamid 回答：影響將是間接的，因為中東不是產品或出口的來源，公司也未在那些市場活躍。這將是對宏觀經濟的二階效應。如果衝突擴大，油價可能漲到每桶 200 美元（$200 a barrel），但相對而言對業務有利，因為庫存變重要，公司會從即時生產（just in time）轉向以防萬一（just in case）。但這不是好事，因為會有人喪生。他更擔心聯準會（Fed）做得過頭，而不是衝突升級。